新加坡股东起诉蔚来造假：首起主权基金诉中概股案

图源：财新网

GIC 在起诉书中称，蔚来在2020年通过与宁德时代等合作伙伴共同设立的武汉蔚能电池资产公司（Mirattery），人为制造了业绩增长的假象，从而推高股价，导致其投资蒙受损失。

这是全球主权财富基金首次以原告身份单独起诉中概股企业。

这起诉讼的特殊性远超案件本身：

主权财富基金，通常是国际资本市场上最为稳健、最不喜欢“抛头露面”的机构。当连这样一类资金都选择走上法律途径，意味着一场关于跨境信任与治理体系的深层裂变，已经开始。

诉讼的核心聚焦在蔚来2020年推出的“电池即服务”计划。该模式将“车”与“电池”剥离，车主只需购买车身，电池由独立公司蔚能统一持有并租赁给用户。蔚来因此获得稳定租金收入，看似是创新的资产轻量化尝试。

然而，GIC在诉状中认为，蔚来在与蔚能交易时，并未采用分期确认租赁收入的方式，而是选择在电池出售当下将全部金额计入营收。这一做法令公司业绩在短期内出现了异常增长，从而可能误导投资者对经营状况的判断。

举例来说，用户订了个BaaS服务，要分5年交租金，根据美国会计准则（ASC 606），此类收入应随着用户按月支付租金逐步确认。但蔚来一次性、提前把这5年的钱全部入账了。

公开财报显示，蔚能正式运营后的第一个季度，蔚来营收便从前一季度的不足30亿元跃升至逾66亿元，同比增长超过一倍。GIC据此指出，若收入按照长期租赁逻辑分期入账，蔚来的增长曲线不会如此陡峭。

该基金在文件中指出，这种提前确认收入的做法让公司的盈利表现“被人为放大”，投资者因此难以准确评估其真实经营动能。

若按GIC认为合规的分期确认方式处理，蔚来2020年第四季度收入同比翻倍的财务表现将被大幅削弱。

蔚来的说法则截然不同。

蔚来坚持认为，电池出售时控制权已完全转移，“履约义务”已完成，因此一次性确认收入符合《美国会计准则（ASC 606）》的要求。蔚来还强调，审计师普华永道在审计中并未提出异议，且所有交易均在财报中披露为关联方交易。

但GIC并不认同。

他们认为蔚来与蔚能之间的关系“远超普通商业合作”，关键问题在于：蔚能是否被蔚来“实质控制”。

02 控制权迷雾：蔚能是“合作公司”，还是“马甲公司”？

在蔚来财报中，蔚能的股权结构清晰：蔚来持股19.84%，宁德时代、国泰君安、湖北科技投资等为其他股东。

但GIC认为，这个持股比例“恰好卡在20%以下”，是刻意规避合并报表的门槛。

GIC列举了三项核心证据：

1. 股权设计的“巧合”：19.84%的持股比例并非偶然，而是为避免触发美国会计准则中“潜在控制权”审查而刻意设定的界限。

2. 经济利益的“隐藏控制”：虽然表面持股不足20%，但蔚来通过应收账款担保、租赁付款回购等方式，在蔚能中实际享有约55%的经济利益。

3. 业务依附的“实质控制”，蔚能100%的业务依赖蔚来：比如电池采购由蔚来决定；租金价格、种类、数量由蔚来制定；电池维护与用户租赁流程也由蔚来负责。

在GIC看来，蔚能完全无法独立运营，是蔚来的“财务延伸体”，应被认定为可变利益实体（VIE）。

若这一判断成立，蔚来必须将蔚能的财务数据纳入合并报表，意味着过去确认的数十亿元收入都将被“冲回”，并可能构成信息披露不实。

值得注意的是，美国证监会（SEC）曾在2022年9月就蔚能交易向蔚来发出问询信，要求解释收入确认和控制关系。蔚来当时回应称“一切符合会计准则”，SEC未采取进一步行动，但并未明确背书。

03 GIC的“后发制人”GIC 的出手并非意气用事。

在国际金融圈，这家成立于1981年的主权财富基金，一直以“沉默的资本巨鳄”著称。

新加坡政府投资公司（GIC）的设立，起源于上世纪八十年代初。彼时，新加坡经济快速发展，外汇储备规模迅速扩大，政府决心将闲置资金交由专业机构管理，以应对全球通胀与资本波动。

1981年，GIC正式成立，成为全球最早的主权财富管理机构之一。根据其最新年度报告，GIC目前的资产管理规模接近8,000亿美元，投资遍布全球约40个市场，长期回报率保持在5%至6%之间。

根据其《2023/24年投资报告》，过去20年平均年化名义回报率为5.8%，实际回报率3.9%。

GIC坚持“长期主义”，强调“在可接受风险下实现超越全球通胀的回报”。

与新加坡的另一主权基金——淡马锡控股不同，GIC不直接持股具体企业，而是专注于全球资产配置，包括股票、债券、房地产、私募股权、基础设施等。

在蔚来前期发展过程中，GIC 与淡马锡、红杉资本、高瓴资本等并列，均是蔚来的知名机构投资方之一

除了投资，实际上，GIC其实还是一位“诉讼老手”。

早在2014年，GIC就曾因BP漏油事件中的虚假披露起诉对方，并最终获得和解；2020年，又以信息披露失实起诉加拿大药企Valeant；2021年起诉Celgene涉嫌药品定价造假。

这些案件大多以和解收场，GIC在“维护主权资产”与“保持机构形象”之间拿捏得恰到好处。

此次起诉蔚来，被业内视为GIC“后发制人”的典型策略。

蔚来被灰熊做空报告指控的时间是2022年；GIC真正起诉却是在2025年8月。

分析人士指出，GIC在等待的是损失的“制度性确认”——蔚来股价自2021年高点62美元跌至今年不足10美元，跌幅超80%，账面损失高达数十亿美元。当损失规模构成“重大事件”，GIC不但有权利，更有义务采取法律行动，以证明其履行了受托责任。

据“观察者网”等媒体报道，GIC在2020年8月-2022年7月间，累计买入5445万股蔚来ADS，按股价波动估算损失可能达5亿-20亿美元。

04 蔚来的资本困局：融资神话与盈利幻象

从2018年登陆纽交所以来，蔚来始终被贴上“融资高手”的标签。

七年间，公司累计净亏损超过1200亿元人民币，是新势力车企中唯一尚未实现盈利的品牌。

但在资金链屡屡告急之际，蔚来总能“起死回生”：2019年，合肥对其注资70亿元，换得地方版“国资救援”；2023年：阿布扎比主权基金出手，提供约210亿元人民币战略投资；2025年9月，蔚来完成10亿美元股权增发。

截至今年上半年，蔚来账面现金仍超过500亿元。

然而，连续多年亏损和高额研发开支（长期占营收40%以上）令外界质疑：蔚来的盈利模式究竟何在？

在内部，李斌早已下达“死命令”——四季度必须盈利。

为此，蔚来实施了所谓“基本经营单元改革”，即拆分公司内部成本中心，每个单元独立核算利润。CFO曲玉在投资者会议上透露，随着新车型上量，公司四季度整车毛利率有望提升至17%。但这一切努力，可能因GIC的诉讼而蒙上阴影。

一旦诉讼进入实质阶段，不仅会影响蔚来与资本市场的关系，还可能影响其在阿布扎比、香港等地的未来融资能力。

蔚来曾是中国新能源叙事中最耀眼的符号之一。

从李斌的创业神话，到合肥救援、再到三地上市，蔚来代表了一代企业家的“科技信仰与资本冒险”。

但当故事被国际资本的起诉打断，信任成为最稀缺的资源。

蔚来能否走出这场风暴，取决的不仅是法院的判决，更取决于它是否能在资本规则的舞台上，重新赢得一个“透明的未来”。

最后值得探讨的是，GIC对蔚来这起诉讼的意义，早已超越蔚来本身，它至少在3个层面具备信号意义：

其一，是创新与会计准则的碰撞。

蔚来的BaaS模式是新能源汽车产业的商业创新，但在传统会计准则下，收入确认与资产转移的界线模糊。

GIC的起诉表明，国际机构投资者对“创新”背后的会计合规容忍度，正变得更低。

其二，主权基金的角色转变。

长期以来，主权基金被认为是“永不维权”的长期投资者。但GIC、挪威主权基金等近年来开始通过诉讼、股东提案等方式表达不满。

这意味着，国家资本正从被动股东变为主动治理者。

其三，对中概股信任体系的冲击。

在中美监管摩擦、会计监管趋严的背景下，GIC的诉讼可能成为新的“信号事件”。未来，国际机构或将要求中概股披露更详细的交易信息，甚至要求第三方会计师承担更大责任。

前有闻泰科技、今有蔚来事件，这些眼前的案例已经敲响警钟，在未来的国际市场博弈中，相关企业需要不仅要面对市场竞争，更要面对来自属地政策、制度上的冲击。